香港はなぜ連動為替レート制度を放棄できないのか？

リンク為替レート制度は「一国二制度」の礎であり、中国の対外開放に対する信頼の窓口でもある。

私は最近、長江経営大学院の李偉教授による「香港は連動為替レート制度の放棄を検討すべき」という記事を読みました。広東省と香港間の貿易・金融取引に携わるビジネスマン、投資家として、率直に言って、私は李氏の見解に同意しません。

まずは蘭桂坊のアラン・ゼマン博士のスピーチから始めましょう。現在の世界情勢を考えると、いわゆる「連動為替レート制度の廃止」は、香港ドルの下落を期待しているに過ぎません（香港ドルがこれ以上上昇することを期待するのは無理ですよね？）。私は盛氏のビジネス感覚を大いに尊敬しており、為替レート連動制のもとでの米ドル高と香港ドル高が香港の観光産業に与える悪影響についての同氏の懸念も理解している。

2022年末以降、香港ドルは人民元と新台湾ドルに対して約6％、韓国ウォンと日本円に対して約15％上昇しました。このような状況では、香港以外の地域での生活費が安くなれば、香港の人々は自然に海外に移住するでしょうし、香港での生活費が高くなれば、香港以外の地域の人々が香港に来る頻度は自然に減るでしょう。

現在、香港を訪れる観光客の大半が中国本土からの観光客である状況（香港移民局の統計によると、一般的に中国本土からの観光客は香港を訪れる観光客総数の4分の3を占めている）を考慮すると、香港の観光業界の重鎮であり、一連の香港観光プロジェクトの責任者であるアラン・ゼマン氏の懸念は明らかである。現在、香港ドルは人民元に対して非常に強いため、中国本土からの観光客が来なければ、香港の観光業界は当然大きな影響を受けるだろう。

しかし、観光産業への影響を理由に連動為替レート制度を廃止すれば、大きな問題を引き起こす可能性がある。香港の4大産業は観光業だけではないからです。

それでは、「不可能三角形」について議論してみましょう。不可能三角形は論理的には「必要条件」ではあるが「十分条件」ではない。「自由な資本移動、固定為替レート、独立した金融政策を同時に達成することは不可能である」というのは、「固定為替レートを放棄すれば、自由な資本移動の下で独立した金融政策を達成できる」という意味ではありません。

その最も典型的な例はシンガポールです。シンガポールは「変動相場制」と「金融政策の自主性」を実現していると多くの人が思っている国ですが、過去2年間のシンガポールドルと香港ドルの為替レートの変動を見てみると、香港ドルとシンガポールドルの為替レートの変動はプラスマイナス3%程度で推移していることがわかります。この変動は、確かに、連動為替レート制度における香港ドルの為替保証（7.75～7.85は、7.8の範囲内でプラスマイナス1％未満に相当）ほど厳密ではありませんが、トレーダーにとっては非常に安定した為替レートと考えられています。

シンガポールドルと香港ドル（および米ドル）間の為替レートの安定を維持するために、シンガポール通貨当局は実際には独自の通貨制度を放棄し、ほとんどの場合「追随」することを選択しました。シンガポール通貨庁は1月24日までの4年間、金利を引き下げず（https://ftchinese.com/interactive/189988）、米ドルの金利上昇のペースに追随して「適切な上昇傾向を維持する」ことを選択した。

このような金融政策の下、シンガポールの観光産業は過去2年間で確かに大きな影響を受けており、香港の人々は「消費のために北へ」行き、シンガポール人は「消費のために海外へ」出ている。シンガポール貿易産業省が2024年8月に発表した第2四半期の経済調査報告書（https://www.mti.gov.sg/Resources/Economic-Survey-of-Singapore）によると、第2四半期のシンガポールの小売業は2.1％縮小、外食サービス業は2.3％縮小、非自動車販売は4.1％縮小し、第3四半期のシンガポールの小売業は0.7％縮小、外食サービス業は0.7％縮小した。そのうち、第2四半期の下落率が最も大きかったのは、時計・宝飾品（-8.5%）、衣料品・履物（-9.6%）、レストラン（-6.8%）だった。シンガポール貿易産業省のチーフエコノミスト、ヨー・ユー・ウェイ氏は第2四半期の記者会見で、「シンガポールドル高の影響もあり、海外旅行をする地元民が増えている。外国人観光客がいくらか支えになっているものの、この傾向は今年後半も続くだろう」とさえ語った。

ユーロも「追随せざるを得ない」。過去2年間、ユーロは米ドルに対してプラスマイナス4%の水準で変動しました。この予想外の出来事はトルコ人を豊かにした。アジアの日本と同様に、トルコリラがユーロや米ドルに対して急激に下落したため、トルコのインバウンド観光客数と収益も新たな高水準に達した（2024年第3四半期に前年比7％増）。

実際、「他国が金利を上げるときには金利を下げ、他国が金利を下げるときには金利を上げる」という特に自律的な金融政策を実施している国は、東アジアでは日本（隣国で非常に類似した産業構造を持つ韓国とともに）と西アジアではトルコの2国だけであり、まさに「龍と鳳凰」のような関係だ。

さて、疑問は、なぜシンガポール通貨庁も欧州中央銀行も金融政策において「特別な自主性」を示さず、むしろほとんどの場合、多かれ少なかれ連邦準備制度理事会に従って金利の安定を優先することを選んだのか、ということだ。

この質問は非常に簡単です。為替レートは原因ではなく結果だからです。その理由は、商品の価格はさまざまな通貨で決まり、原因としての商品の需要と供給の変化は通貨の需要と供給の変化につながるからです。貿易においては、中国製品に対する海外の需要が増加すれば、人民元に対する需要も増加し、人民元は自然に上昇する。中国製品に対する需要が減少すれば、人民元に対する需要も減少し、人民元は自然に下落する。同様に、中国への投資に将来性があると誰もが考えれば、中国の金融資産に対する需要が増加し、人民元に対する需要も増加する。中国への投資に将来性がないと考えれば、中国の金融資産に対する需要が減少し、人民元に対する需要も減少する。

市場のコンセンサスは非常に興味深い現象を形成するでしょう。例えば、中国への投資には将来性があるという信念は人民元の切り上げにつながりますが、人民元の切り上げは以前に購入した人民元建て資産の市場価値を高めます。逆に、中国への投資には将来性がなく、人々が米ドルを買いたいと考えていると、人民元はさらに下落し、人民元建て資産の市場価値は低下します。これは「デイビス・ダブルクリック」と非常によく似ています。投資収益率はある意味では一株当たり利益（EPS）であり、為替レートは株価収益率（PE）に対応します。

しかし、外国為替は外国貿易や外国投資が絡むため、株式市場に比べるとはるかに慎重なスタイルをとっています。実際、輸出志向型経済にとって、「為替レートの安定」は「経済と貿易の安定」のための重要な手段です。為替レートが大きく変動する国に投資して事業を始めたいと思う外国人投資家はいないでしょうし、為替レートが大きく変動する国で貿易事業を行いたいと思うビジネスマンもいないでしょう。

1997年にタイで起こったことは典型的な例です。 1997 年以前、タイは 1 米ドルが約 25 バーツに相当する水準を維持していましたが、1997 年に連動為替レート制度を廃止した後、バーツは 1997 年 12 月に 43 バーツまで下落しました。

タイバーツの暴落は確かにタイにおける外国人投資家の投資を一瞬にして消滅させたが、さらに恐ろしいのは、外国人投資家のタイへの投資に対する信頼が大きく低下し、その後25年間にわたりタイの輸出構造の向上（およびそれを反映した産業の向上）が遅く停滞したことだ。

1992年から1997年まで、タイと中国は産業高度化における「戦友」であったと言える。5年間で、原材料輸出におけるタイのシェアは15%から10%に低下し、中国も13%から7%に低下した。しかし、1997年から2022年までの25年間で、タイの輸出構造における原材料の割合は10％から7％に低下し、ベトナムに追い抜かれ（2002年の40％から2022年には6％）、近年回復傾向さえ見せている。一方、中国本土の輸出構造における原材料の割合は7％から約1％に低下し、日本や韓国などの先進国に近づいている。

現在までに、タイは経済停滞と「中所得国の罠」の典型的な例となっている。対照的な例としては、1997年に同じく大打撃を受けた韓国が挙げられる。しかし、「寄付運動」に代表される社会運動の下、韓国国民は積極的に金を売り、当時暴落していた韓国ウォンを購入したため、韓国の資本の投資環境は大きく安定した。

先ほど、為替レートの安定の重要性を説明するためにタイの例を挙げました。では、香港に戻りましょう。リンク為替レート制度が実施されない場合、香港には3つの選択肢しか残されない。つまり、通貨バスケットに固定する（他の中央銀行の政策と同様）、人民元に固定する、あるいは、どの通貨にも固定せず「独立した金融政策」を追求する、のいずれかだ。

人民元へのペッグは明らかに実現可能な道ではない。人民元は資本規制を通じて為替レートの安定を維持しながら金利の自主性を維持することができる。しかし、「香港特別行政区は国際金融センターとしての地位を維持し、引き続き外貨、金、証券、先物などの市場を開放し、資金の自由な流出入を認める。香港ドルは引き続き流通し、自由に交換できる」という確立された政策の前提の下では、人民元へのペッグ為替レートを維持したい場合、金利調整は必然的に非常に困難になるだろう。

通貨バスケットについても状況は同様です。香港は中国本土と他の国や地域を結ぶ積み替え港であるため、香港の貿易の40％以上は中国本土との貿易となっています。通貨バスケットが貿易フローに基づいて決定されると、状況は人民元に固定された状態に戻り、他の通貨の存在によってさらに複雑化するだろう。

「独立した金融政策を追求する」という声明に関しては、シンガポールの例は、輸出志向型経済は貿易と投資の交流を維持するために「過度に独立した」金融政策を追求することはないということを示している。実際、冒頭で述べたように、「連動為替レート制度の廃止」の本質的な目的は香港ドルの下落を期待することだが、香港ドルの下落は間違いなく香港に対する外国人投資家の信頼を著しく損ない、香港の国際金融センターとしての地位に影響を与えるだろう。

実際、連動為替レート制度は長い間「一国二制度」の礎の一つであり、外国投資家が中国に投資する際の安定装置でもある。香港ドルは米ドルに固定されており、人民元と香港ドルは迅速に交換できるため、香港ドルは中国でビジネスや投資を行う外国人投資家にとって重要なリスクファイアウォールとなっている。外国人投資家は資金の大半を香港ドルの形で香港に保持し、中国本土の状況の変化に応じて柔軟に資金を配分しながら、米ドルレベルでは低リスクを維持できる。

1980年代から1990年代、通信が未発達で銀行手続きに時間がかかっていた時代に、このアプローチは中国本土への外国投資や中国本土の商品の購入にかかる取引コストを大幅に削減し、ビジネス上の意思決定の効率を向上させました。現在でも、中国に進出している多くの外国企業は、中国本土の子会社の投資会社や中国本土の商品を購入する貿易会社を香港に設立しています。

同時に、香港を資本分配センターとして活用することで、中国本土の金融市場が外の世界に直接さらされるリスクが軽減されます。 1997年のアジア通貨危機の際の中国本土への影響は比較的制御可能であり、香港が連動為替レート制度を全面的に守ったことが、ある程度、この惨事を回避するのに役立った。

さらに進みましょう。「リンク為替レート制度は一般の人々にとって有益ではない」という主張は非常に問題がある。「巣が破壊されても、卵はすべてそのまま残る」香港はすでに高齢化社会だ。通貨の急激な切り下げは香港市民の貯蓄を海に捨てるに等しい。日本は1992年以来低金利が続いている。日本の高齢者の多くは質素な暮らしをし、定年後は二つの仕事を掛け持ちしている。中国社会はこれを見てきた。もし香港ドルが本当に連動為替レート制度の放棄により下落すれば、香港の人々の生活、特に中流階級や退職者の世論は大きな影響を受け、誰もが足で投票することになるかもしれないと思う。

ここまで、香港が連動為替レート制度を放棄することのデメリットについて説明してきました。次に、連動為替レート制度を放棄しても香港に何の利益ももたらさない理由について説明します。

李偉氏は、1992年にポンドがERMを離脱し、ドイツマルクの金利上昇に追いつけず下落したが、ERMを離脱したことで金融政策の自主性を獲得し、金利を大幅に引き下げて経済を改善することができたと述べた。しかし、この低金利政策は一時的な解決策であり、実際、この通貨切り下げが英国経済に与える影響は長期にわたるものとなるだろう。ポンドの「ハードランディング」により、国外への資本流出や外国資本の撤退が起こり、国内製造業の資金調達環境はさらに悪化した。 1997年以降、英国の輸出品に占める原材料の割合は増加し続けており、英国の産業構造が実際に退化していることが示されています。最も典型的な例は、イギリスの自動車産業の消滅です。ロールスロイスとベントレーはドイツに買収され、ランドローバーとジャガーはインドに買収され、ローバーは上海汽車と南京汽車に買収されました。買収が相次いだ後も、一部のブランドにはまだ価値が残っていましたが、工場や雇用などはすべて失われました。

実際、当時のイギリス社会は非常に苦しい状況でした。もしイギリス人が本当にこの「景気回復と低インフレ」に満足していたとしたら、1997年の香港返還式典に出席したのは、1997年5月の総選挙で圧勝した労働党のトニー・ブレアではなく、1992年5月に再選されブラック・ウェンズデーを迎えた保守党のジョン・メージャーだったはずだ。

香港にとってさらに悪いのは、低金利政策によって救われる産業が香港に多くないことだ。 4大柱のうち、観光業を除く他の3つ（金融サービス、貿易・物流、専門・産業支援サービス）はいずれもスルートレードであり、観光業に関して言えば、香港のレストランで食事をしたことがある人なら誰でも香港社会の高齢化率の高さに感銘を受けるだろう。いずれにしても、1995年以降に生まれた私には、両親よりも年上の1950年代、60年代生まれの叔父や叔母にお茶や水を頼む勇気は絶対にない。

これまでの記事でも常に述べてきたように、香港における現在のあらゆる物価の高騰は金利政策によるものではなく、人口の高齢化による労働力不足によるものです。なぜ香港社会は現在、中国本土からの人材を積極的に導入しているのでしょうか?香港の人々はなぜ消費するために北の深センへ行くのでしょうか?それは何でもないのですが、香港の現地の労働力不足の状況では、特にサービス産業の物価はすでに非常に高いのです。

現在、香港では、GDP 1香港ドルにつき、労働賃金と資本利益がそれぞれ約半分を占めています。つまり、香港で投資やビジネスを行う際には、間違いなく人件費が最も重要な考慮事項となります。現時点で金利を引き下げても、香港社会のコストを削減できないばかりか、株式市場や不動産市場に資金が流入し、香港の価格がさらに高くなるだけだ。