円が30年ぶりの安値に転落した真相

大塚節夫：中東情勢の緊張緩和への期待が世界市場で高まる中、為替市場では「混乱時にドルを買う」というトレンドが弱まりつつある。円相場を見ると、対ドルでは変動が鈍いものの、他の主要通貨に対しては売り圧力が強まっている。

「安全資産への需要なのか、リスク選好度の高まりなのか、いずれにせよ円は売られている」「ドルが上昇しても下落しても、円は下落する」。なぜこのような状況が起きているのか？

主要通貨の強さを示すドル指数と米国産原油先物価格の動向を見ると、その理由が明らかになる。ドル指数は原油価格の上昇と連動して上昇し、その後、原油価格の上昇モメンタムが終焉を迎えると下落に転じた。

では、円はどうだろうか？日経平均株価指数（様々な通貨の総合的な強さを幅広い対象通貨に対して示す名目実効為替レートの一つ）を用いて円とドルを比較すると、ドルは下落に転じている一方、円は下落傾向を維持していることがわかる。

円の指数は4月13日に68.1（2020年を100とする）まで低下し、1995年1月以来の安値を記録した。

国際決済銀行（BIS）が1980年代以降のデータを持つ27通貨を対象に算出する名目実効為替レートも、4月14日時点で1990年8月以来の安値を記録した。

円の対ドル為替レートは、2024年7月に記録した37.5年ぶりの安値である1ドル＝161.90円をまだ下回っていない。幅広い通貨に対する総合的な価値で見ると、円は既にさらに下落しており、「超円安」の領域に入っています。

一体何が起こったのでしょうか？日経平均株価は、3月と4月の為替レートの変動を悲観的および楽観的な観点から順位付けしています。3月には25通貨の中で最も上昇したのはドルでしたが、4月には最も下落しました。これは、為替レート環境の劇的な変化を反映しています。

3月には、中東からのエネルギー購入に大きく依存している円を含むアジア通貨が大幅に下落しました。一方、4月には、主に新興国通貨を中心としたリスク通貨が最も大きく上昇しました。

円は、長らく「安全資産」としての地位を失っていましたが、3月の輸入環境の悪化によってさらに打撃を受け、主にドルに対して売り込まれました。 4月には、円は高金利通貨の購入を伴う投機的なキャリートレードの標的となり、様々な通貨に対して広範囲に売られました。

問題はこれからです。原油価格の上昇が一時的に緩和されたことで、投機的な円安は抑制可能となりました。また、日本の財務省は円買いによる介入を行う余地も確保しました。しかし、交渉決裂によって原油価格が再び上昇し、市場の警戒感が高まるリスクは依然として高いままです。

特に、原油価格の上昇とドル高が同時に強まると、日本の輸入インフレは国際価格と円相場の両方によって悪化し、物価上昇を加速させるでしょう。日本が輸入のために売却する円が増加すれば、円安の悪循環に陥る可能性もあります。

歴史的に見ると、米ドルと原油価格はしばしば逆方向に動き、一般的に負の相関関係にあると考えられています。

原油価格が米ドルで決済される「ペトロダラー」体制においては、ドル高は米国以外の石油輸入国における現地通貨建ての購入価格を押し上げ、原油需要を抑制します。逆に、ドル安は原油価格を過小評価し、需要を増加させます。この調整機能は、ドル相場に内在するものです。

欧州中央銀行（ECB）が2024年に実施した分析によると、ドルと原油価格の正の相関関係は近年強まっています。ECBの分析手法を用いて長期的な相関関係の変化を観察すると、この傾向は2026年においても強まっていることが明らかになりました。

国際決済銀行（BIS）が2023年に実施した分析では、この現象は構造変化を部分的に反映している可能性が示唆されています。考えられる要因の一つとして、米国がエネルギー純輸出国としての地位を高めていること、すなわち「産油国によるドルの貨幣化」が挙げられます。

考えられるシナリオの一つは、米国において、輸出入状況の好不調を反映した貿易環境の改善と国際収支の改善が相まって、ドルの需給にも影響を与えるというものです。また、原油供給ショックは、米国内の石油生産企業などによる投資を促進する可能性もあります。

2022年以降、両者の間に時折正の相関関係が見られるようになったのは、多くの要因が影響しているという事実があります。2022年のロシアによるウクライナ侵攻後、エネルギー価格が急騰し、連邦準備制度理事会（FRB）は金利を急激に引き上げました。その後、原油価格が下落すると、FRBは金利を引き下げて調整を行いました。

しかし、構造変化によって原油価格の上昇とドル高が同時に起こりやすくなる場合、原油価格が上昇するたびに、日本は円安を含む二重の打撃を受けることになるでしょう。インフレ懸念と物価上昇対策としての財政政策により、長期金利も上昇する見込みであり、これは日本にとって原油価格の上昇、円安、国債価値の下落という三重苦をもたらす可能性がある。

「円安は避けられない」という現状の風潮が定着するのを防ぐため、日本は円の信頼性確保を中核政策に組み込むべきである。