円売りは加速するのか？

日銀（日銀）の利上げ確率が急上昇しているにもかかわらず、円買いの動きは勢いを欠いている。12月の利上げに対する市場の予想は80％にまで高まっているが、円相場は11月中旬の利上げ確率が30％程度だったのとほぼ変わらない。政策金利の上限は1％なのか？日銀の利上げ「限界」を市場が明確に認識している状況は、投機筋が大量に円を売った2024年夏の状況と酷似している。

上田一男日銀総裁は12月1日の講演で、「利上げの是非については適切に判断する」と述べ、12月18～19日の金融政策決定会合での利上げの可能性を強く示唆した。この発言を受けて日銀の利上げ確率は急上昇し、翌日物金利スワップ（OIS）市場では12月1日午後までに12月の利上げ確率が80％と予想されている。

しかし、円相場の反応は鈍い。11月18日の利上げ確率は28%と、近年最低水準となり、同日の為替レートは1ドル＝155円前後で推移した。しかし、12月2日には1ドル＝155.5円から155.9円の間で推移し、円安が進行していることを示唆した。

三井住友銀行市場部為替トレーディンググループ長の納谷卓美氏は、「市場では一度利上げがあっても、その後の利上げは難しいとの見方が出ており、こうした見方が影響している」と指摘した。

日銀の上田一男総裁は、景気を刺激も抑制もしない中立金利について、「1%から2.5%の範囲にある」と述べている。今回の新たな利上げで0.25%とされたとしても、政策金利は0.75%にとどまり、依然として中立金利を下回り、緩和的な金融環境が続くだろう。

問題は、金利が1%に引き上げられるかどうかだ。日銀元理事でみずほリサーチ＆テクノロジーズのエグゼクティブエコノミストである門馬和夫氏は、「政策金利を1%に引き上げれば、日銀が示す中立金利の下限に達し、金融政策がもはや緩和的ではなくなる可能性があり、日銀は金利を引き上げることが困難になる」と指摘した。

門馬氏は、金利を1%に引き上げるには、金融政策による支援を必要としないほどの好景気と、物価上昇リスクの存在が必要だと指摘した。しかし、高市早苗政権の財政政策が効果を発揮するまでには時間がかかるため、日銀が金利引き上げを継続するための条件が短期的に整う可能性は低い。

持続的な利上げは困難との見方が広がる中、市場の注目は日本の実質金利の低水準にある。三菱UFJ信託銀行の資金・為替部市場営業部長、坂井元成氏は、「投資家は実質金利が大きくプラスに転じることはないと考えており、現状は円売りを継続しても問題ない環境だ」と述べた。

さらに、投機筋が円売りを加速させている可能性もある。坂井元成氏は、長期金利からブレークイーブン・インフレ率（BEI）を差し引いた日米10年実質金利差に注目している。これまで、日米実質金利差はドル円為替レートと概ね連動していた。直近の例外は、投機筋の売りが特に顕著だった2024年夏である。

米国商品先物取引委員会（CFTC）のデータによると、2024年7月には投機筋（非商業部門）の円のネットショートポジションが約17年ぶりの高水準に膨らんだ。円相場は一時1ドル＝161円前後まで下落し、約37年半ぶりの安値を更新した。現在、米国政府機関の一部閉鎖の影響でCFTCのデータ発表が遅れており、投機筋の動きを捉えるのが難しい状況にあるが、こうした「潜伏活動」が円安につながっている可能性もある。

投機筋による円売りをどう抑制していくのか。みずほリサーチ＆テクノロジーの門間一雄氏は、「上田総裁が12月の会合で中立金利の下限が1％よりも高いと明確に述べるかどうかが重要になる」と指摘する。中立金利の下限が1％よりも高い水準にあることが実証されれば、日銀の利上げ余地は拡大し、効果的な制約要因となるだろう。

日本政府の姿勢も同様に重要です。片山さつき財務大臣は12月2日の閣議後の記者会見で、「金融政策の具体的な手段は日銀が決定することだ」と述べました。これは利上げへの理解を示しているように思われますが、1%を超える政策金利を受け入れるかどうかは依然として不透明です。みずほ銀行のチーフマーケットエコノミスト、唐鎌大輔氏は、「1%を超える金利上昇に対する市場の信認が欠如している限り、円高は進まないだろう」と述べています。